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摘要

【策略深度對話行業】源起與目標。股價波動是“心中之花”，投資需守正出奇，“正”是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，難度之大不可想象。策略對話行業，意在以投資人視角，以提問互動的方式讓大家加深對各行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。

酒店定價短期由入住率決定，中長期取決於地理位置以及產品力。酒店行業經歷20餘年的高速發展已步入存量時代，消費量增速趨緩背景下，ADR提升成為了盈利增長的重要來源。短期來看，酒店價格由入住率決定，核心在於供求關係的變化，這與經濟週期密切相關，很難由一家公司獨立決策。中長期來看，由於區位是消費者選擇酒店的優先考慮因素，因此酒店企業對於核心地段的佈局決定了後續的提價能力。在經濟發展相對健康的狀態下，酒店ADR將隨着物業價值的提升而提升。但在此過程中，酒店企業應不斷通過產品升級來匹配物業價值的上漲，消費者往往願意為20%-30%的裝修投入，支付比原來多50%的房費，若不進行產品升級，則投資回報率將被動降低。

酒店行業以β行情為主，入住率降幅收窄即為估值修復起點。頭部酒店集團需求60%來源於商旅，與經濟活動和居民可支配收入密切相關，很難抗拒經濟週期的影響，因此酒店股價經常出現同漲同跌的現象。根據國君社服團隊 “酒店投資時鐘”，入住率降幅收窄往往預示着需求端邊際向好，此時往往是酒店板塊估值修復的起點，而入住率與PMI和線下商旅活躍度密切相關。當下消費者對於酒店品牌的認知度較低，酒店行業的α行情偏弱，但部分具備優秀激勵機制，戰略前瞻的企業已被市場所認可，其估值水平明顯高於板塊平均。‍

供給改善是相比復甦預期更具確定性的邏輯，“剩者”將獲取更多市場份額與遠期盈利彈性。市場認為，消費者服務板塊行情取決於需求端的復甦力度，但我們認為在經濟下行壓力下，強需求預期假設是極易落空的。疫後消費行業正在經歷一輪廣泛而深刻的供給側出清，龍頭企業市佔率與遠期盈利彈性提升的邏輯更為確定。2020年中國住宿業設施總數較2019年下滑26.5%，其中酒店房間數量同比下滑17.4%。在此背景下，龍頭企業憑藉的較強的規模優勢和抗風險能力逆勢擴張，行業CR3由40.8%提升至43.3%。考慮到酒店行業高經營槓桿特性，即便未來弱需求復甦也將為龍頭企業帶來極大的利潤彈性，一旦需求超預期，相關公司或將迎來估值與業績的“戴維斯雙擊”。‍

社服零售板塊配置思路與邏輯：1）國潮崛起下的黃金珠寶板塊：潮宏基、周大福；2）低估值中個股邏輯修復或行業觸底回升：重慶百貨、家家悦等；3）疫後修復或供求關係改善的板塊：錦江酒店、華住集團、九毛九；4）關注新消費領域投資機會。

01

策略深度對話行業的源起與目標

股票價格波動是“心中之花”，股票投資需守正出奇，“正”即是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，實際難度很大。策略對話行業，意在以投資人視角出發，以提問互動的方式讓大家加深對各個行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。

策略團隊方奕、黃維馳，聯合宏觀團隊董琦，與社服零售團隊劉越男深度對話；為大家揭開下一階段投資主線，展示行業發展脈絡，探討股價收益與估值變動的來源以及未來投資的看法。

02

宏觀：服務消費供給端出清和需求打壓已臨近極限狀態，後續促銷費政策有望繼續升温

方奕：3月以來，上海等多地疫情爆發對消費的衝擊程度如何？對未來的消費復甦有什麼樣的看法？後續政策發力點在哪？

董琦：服務消費在我國經濟中佔據重要地位，是促銷費、穩就業的重要抓手。1）從社零口徑來看：由於社零僅統計餐飲服務，因此服務消費在社零中的佔比僅為10.6%左右，但其對於經濟的作用其實遠大於社零中所體現的貢獻；2）從居民消費支出口徑來看：服務消費佔比在2022Q1達到了53.1%，主要包括：自有住房服務（13%）、教育服務（5.7%）、住宿餐飲服務（6.1%）、醫療衞生服務（4.7%）、金融保險服務（6.8%）、文化娛樂服務（1.4%）。3）從就業口徑來看：服務業是我國吸納就業的重要領域，其中城鎮居民有六成在服務業，主要集中在：教育（11.5%）、公共管理（11.6%）。進城務工人員也有四成左右在服務業，主要集中在：批發零售（12.2%）、倉儲郵政（6.9%）、住宿餐飲（6.5%）。上述領域受疫情衝擊較大，且從業人員以中低收入人羣為主，因此我們認為在促消費、穩就業的過程中，對服務消費的重視程度會進一步提升。

疫情對於消費供給端出清和需求的打壓，已臨近極限狀態。在本輪疫情爆發之前，我們看到2021年疫情幾輪反彈的特徵有兩點：1）防疫政策的常態化導致服務消費對於疫情反彈的敏感性逐步降低，但修復進程一直比較慢。2020年初的疫情對於餐飲衝擊-40%以上，而隨後的幾輪疫情反彈對於餐飲的影響相對較弱，最嚴重的是2021年8月的-5.8%，但餐飲的修復進程一直較緩，基本都是在0增速附近；2）疫情對中低收入羣體和中小企業的負面衝擊逐步減弱。2021Q4即便疫情出現大規模反彈，限額以下消費依然保持低位數增長（Q3：2.6%→Q4：3.2%）。上述兩點表明除非出現更大級別的持續衝擊，否則當前疫情衝擊對於消費供給端出清和需求的打壓，已臨近極限狀態。

穩增長主線先投資後消費，後續促消費政策還會不斷升温。本輪疫情衝擊下，消費進入二次探底階段，我們預計4月的消費還是低個位數的負增長，限額以下、可選消費、服務消費是目前相對受衝擊比較大的領域，而消費作為國內經濟的基本盤，後續促消費的政策還會有進一步的升温，我們回顧2020年9月全國的消費促進月，總量的表現非常積極。同時結構層面，促消費環境直接利好的還是疫情衝擊集中的服務消費和一些享受政策利好的大眾消費品。分細項來看，目前具有較強修復潛力的商品主要集中在場景類消費（服裝、日用品等）、汽車、地產後週期（家電等）。我們看到近期國務院也正式出台了《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，裏面也提到了一些關於促消費的領域，總結來看就是四點：保主體和基本消費品供應；服務領域，促進健康養老、托育服務和拓展文化旅遊消費；推進消費平台健康發展，包括加強快遞物流配送體系；對綠色家電、綠色建材等給予補貼。

03

策略：當下消費品投資處於做多政策階段，建議關注供給深度優化的板塊

方奕：當前消費品投資仍處於做多政策階段，建議關注供給側深度優化的板塊。我們認為消費品的投資有兩輪行情，第一輪是做多政策，第二輪是做多需求。目前顯然未到做多需求的時候，在當前經濟下行壓力下，做出強需求假設是很容易落空的。但換個角度來看，經濟下行壓力也使得增長對傳統部門尤其是投資和消費的依賴度在上升，這將導致與穩增長相關的週期品和消費品風險預期收斂，在投資上會帶來確定性的溢價。更重要的是，過去兩年部分行業出現了深度的供給側出清，即使未來面臨較弱的需求恢復，這些公司也能夠獲得更多的份額以及更佳的利潤彈性，一旦需求超預期，這些公司有望獲得估值與業績的“戴維斯雙擊”。總結來看，我們認為當前消費品投資仍處於做多政策而非做多需求階段，因此不建議選與需求反轉相關的消費品，而建議選供給側深度優化的公司，而消費者服務板塊就是重點推薦賽道之一。

04

社服零售：供需改善是相比復甦預期更具確定性的邏輯

方奕：2022年以來市場對消費品持悲觀態度，但近期酒旅、零售等板塊股價表現亮眼，您對於後市行情怎麼看？您與市場普遍認知最大的差異在哪裏？

劉越男：社服零售，特別是出行，其實在疫情之後，短期的波動一直是在博弈疫情的變化，對新增拐點敏感，近期上海疫情新增的回落使得板塊再次進入到向上的短週期。我們與市場觀點最大的不同在於：供需改善是相比復甦預期更具確定性的邏輯。復甦進程取決於管控強弱，而供給側因疫情衝擊導致大幅出清，龍頭市佔率提升的邏輯更為確定，且能夠在之後具有更加長遠的影響。同時，一些市場關注度低的傳統零售行業，其實存在治理機制、業務結構、公司戰略的邊際改善，這種低估值，籌碼分散且存在基本面邊際改善的標的投資機會也是值得關注的。

05

酒店板塊投資策略

5.1.     關注酒店行業供給側格局改善帶來的投資機會

方奕：我們注意到國君社服零售團隊早在春季策略時便提示市場關注疫後酒店行業供給側格局改善帶來的投資機會，從哪些維度可以觀察到這一現象正在發生？

劉越男：（1）酒店房間數量明顯減少。疫情衝擊使得酒店房間數出現了比較明顯的出清，尤其是單體小酒店。2020年15間房以上的酒店和住宿業設施一共44.7萬家，其中酒店業住宿設施27.9萬家，而這一數字在2019年分別是60.8萬家、33.8萬家，同比降幅分別為26.5%、17.4%。

（2）龍頭品牌市佔率的提升。從集中度來看，連鎖品牌市佔率CR5從2019年的50.8%提升至2020年的54.0%，CR3從40.8%提升到43.3%，提升速度非常快。這既有行業出清背景下龍頭市佔率的被動提升，也是龍頭企業逆勢快速拓店擴張的結果。疫情期間加盟商的心態發生了變化，一些加盟商關注到龍頭公司在資金、會員體系、引流能力以及在政府採購的過程中具有一定優勢，具備較強的抗風險能力，很多加盟商認為與其在疫情中的苦苦支撐單體酒店，不如轉變為加盟商。

（3）消費者消費心態的轉變。疫情之前，很多消費者願意體驗特色、單體酒店，但在疫情期間乾淨、安全、衞生以及品牌背書變成選擇的關鍵因素。即使酒店數量沒有減少，我們認為龍頭公司也是受益的，因為消費者更傾向於連鎖公司。可以看到2020年下半年或2021年全年，在酒店行業整體入住率、平均房價仍未顯著恢復時，龍頭酒店數據已經向好。

（4）未來收購可能變成酒店行業的主流擴張方式。2020年，疫情主要影響到單體酒店的經營者，2021-2022年，一些沒有上市、資金鍊不夠強大的偏小型連鎖酒店也難以經營，這些酒店也可能會尋求大公司收購。我們預計2024年收購可能會變成酒店行業的主流擴張方式。

黃維馳：正如剛剛所談到的，酒店行業集中度提升在很大程度上受益於加盟商對龍頭企業加盟意願的抬升。但在當下時點來看，考慮到疫情反覆與局部管控趨嚴，新開門店可能面臨短期經營壓力，這是否會使得加盟商產生觀望情緒，從而帶來拓店和區域拓展節奏不及預期的風險？

劉越男：這個問題是客觀存在的，我們注意到2020年年底，A股、美股幾家大的酒店集團開店計劃是非常激進的，因為當時加盟商認為疫情即將結束，有着很強的加盟意願。但進入2021年，大家發現疫情的持續性比想象中的強，一些加盟商的加盟意願有所減弱，傾向於選擇暫緩開店。2021年直至年底，幾家龍頭公司也紛紛下調了拓店速度，但下調的幅度不是很大。

我們認為應該分區域和結構來看待這一問題。1）一、二線城市受到的影響更大。一、二線城市疫情反覆更為頻繁，管控力度相對較大。此外一、二線城市租金成本高，所以本身對於回報率和經營要求的標準也更高，所以加盟商的觀望情緒較低線城市更強；2）老業主比新業主更加積極。2019年之後加入酒店連鎖行業的業主，經驗少，現金流積累弱，導致的結果是沒有足夠的資金和信心。老業主要好很多，有現金積累，有運營經驗，所以更樂觀。

但整體來看，行業向龍頭公司集中的趨勢是不變的。一方面，即使加盟商短期選擇觀望，也不會單開酒店，最後依然會成為加盟商。另一方面，龍頭企業集團在BD團隊擴容、推出新產品、提供金融支持、區域下沉等戰略支撐下，其實依然維持了毛開店數量節奏的穩定。

方奕：如果2023年的需求回到2019年的狀態，可能會給酒店行業龍頭企業的利潤增速帶來多大的影響？

劉越男：由於疫情期間酒店行業供給減少，如果需求回到2019年的狀態，入住率的提升將帶動平均房價的上漲，這將帶來非常大的利潤彈性。一般而言收入增長1%可以帶來2%的利潤增長，即便2023年需求恢復至2019年的85%，龍頭企業也將展現出非常強的利潤彈性。

5.2.     酒店行業“3+X”格局穩定，競爭策略向精細化運營轉換

黃維馳：剛剛聊到了龍頭企業有望在本輪疫後供給側出清中佔優，當前酒店行業競爭格局是什麼樣的？不同公司在競爭策略上有差異嗎？

劉越男：“3+X”格局清晰，競爭策略存在細微差異。酒店龍頭格局已經比較清晰了，基本上是3+X格局，錦江、華住、首旅三大龍頭的地位難以動搖。原因在於酒店有比較強的規模優勢，門店數量越多，發展會員體系，採購、建築、裝修的各項成本，以及攜程、美團抽取的佣金等方面都會有一定優勢。競爭策略上，在上一輪酒店行業觸底過程中，華住做的非常好，第一是底部逆勢開店，甚至加槓桿開店，第二是積極佈局酒店升級的產品。在本輪酒店行業觸底過程中，幾家大公司都吸取了經驗，選擇了快速開店模式，但不同公司開店的方向有細微差異，一些公司偏重中高檔的酒店，另一些側重在三四線的下沉市場拓店，還有一些偏重軟品牌、雲酒店。

後續競爭策略將由規模擴張向精細化運營轉換。此前行業處於快速增長期，跑馬圈地、品牌賽馬、多個團隊賽馬成為了主要競爭策略。隨着行業步入精益增長階段，未來競爭策略可能向區域深耕，專業化的團隊以及運營效率的提升轉換。

5.3. 酒店行業的盈利增長來源：客單價提升與經營效率優化

方奕：酒店行業經過近20年的高速發展已步入存量時代，消費量增速趨緩背景下，未來酒店企業盈利增長主要來源於哪？

劉越男：我們認為未來酒店行業盈利增長的驅動力主要來源於3個方面：

1）  豐富產品線，完善從高端到經濟型的全產品覆蓋，滿足更多加盟業主需求，同時佔領更多細分市場；

2）  提升效率，核心是通過系統和平台構建，充分利用規模效應，降低運營過程中前台、後台成本；

3）  隨着全社會成本提升和酒店產品結構的升級，酒店ADR長期是跑贏CPI的。

方奕：剛剛談到ADR的提升是酒店利潤增長的重要來源之一，當前酒店的定價模式是什麼樣的？未來的提價空間體現在哪？

劉越男：1）  短期來看，酒店房價由入住率決定。短期而言，最核心的是供求關係的變化，這很難由每一家公司自己決策。酒店會監測最近一段時間競爭對手的價格、入住率水平，從而進行動態調整。

2）  中長期而言，酒店提價能力來源於所在位置以及產品力。在進行酒店選擇時，消費者一般先考慮地理位置，再結合預算選擇自己比較信賴的品牌。因此酒店是否處於核心城市、核心地段，決定了酒店後續的提價能力。如果公司部署了一、二線城市所有核心區域，在經濟發展相對健康的狀態下，酒店ADR將隨着物業價值的提升而提升，這也是美國酒店市場向上週期較長，很少出現降價情況的主要原因。但在此過程中，提價幅度取決於產品與地段的匹配程度，以本輪產品升級為例，物業和租金的上漲推動經濟型酒店升級為中檔、精品酒店，消費者往往願意為20%-30%的裝修投入，支付比原來多50%的房費，但此時若不進行產品升級，則投資回報率將被動降低。

方奕：緊接着對於酒店行業盈利增長的討論，考慮到互聯網平台已成為我國酒店行業的重要銷售渠道，互聯網平台佣金率是否也是影響企業盈利的重要因素？未來佣金率會上升還是下降？

劉越男：佣金是酒店行業非常重要的成本費用支出，未來佣金率會在波折中下降。OTA平台佣金佔酒店集團收入的10%-15%，對單體酒店可能在15%-20%，這對於加盟業主是至關重要的。OTA平台與酒店更多的是合作關係，佣金比例取決於平台的話語權。當前OTA平台的集中度非常高，美團+攜程市佔率合計超過90%，所以這兩個平台的導流對於任何一個酒店品牌而言都至關重要。但我們觀察到，幾家酒店龍頭在有意打造自己的會員體系，進展順利的公司會員導流佔比已經超過了OTA平台，成本端已出現了明顯的下降，隨着消費者對品牌認知度的不斷提升，我們相信未來OTA費率將穩中略降。

5.4.     酒店行業“週期性”與“成長性”行情探討

黃維馳：從股票定價的方式上來看，酒店行業兼具週期性帶來的貝塔行情以及成長性帶來的阿爾法行情。請問酒店板塊的貝塔行情和阿爾法行情通常來源於什麼？有什麼前瞻性的指標可以觀察嗎？ 

劉越男：酒店行業以貝塔行情為主，入住率降幅收窄即為估值修復起點。龍頭酒店集團需求60%來源於商旅，與經濟活動和居民可支配收入密切相關，很難抗拒經濟週期的影響。且剛剛談到酒店價格短期取決於供求關係，這很難由每一家公司自己決策，加之當前消費者對於酒店品牌的認知度較低，所以酒店股價經常出現同漲同跌的情況。關於前瞻性指標，我們在酒店估值方法論中提出，入住率降幅收窄往往預示着需求端的邊際向好，此時往往是酒店板塊估值修復的起點。而入住率往往與PMI和線下商旅活躍度密切相關。

酒店板塊的阿爾法行情往往來源於公司優秀的激勵機制、戰略前瞻。具備阿爾法邏輯公司的估值與其他公司估值差異較大，例如之前美股的華住與A股的酒店公司估值有着很大的差距。

5.5. 如何看待餐飲與酒店行業投資價值的差異？

黃維馳：行業比較維度來看，疫後餐飲企業其實也在進行被動出清，與酒店行業在供給側具備相似性。與餐飲板塊相比，我們為什麼更看好酒店行業的投資機會？

劉越男：1）  進入門檻的差異。酒店行業建設週期可能至少需要兩年時間，且前期投入較大。而餐飲行業進入門檻較低，半年左右即可進入行業，且龍頭集中度遠遠低於酒店。這將導致需求回暖時，酒店行業公司盈利反彈的高度與持續時間都較餐飲行業更優。

2）  餐飲本身需求的多元化。餐飲需求不穩定表現在兩個方面：第一，消費者在同一時間段希望品嚐不一樣的食物，這決定了單一品牌產品的市佔率是有限的；第二，消費者在不同時間段希望吃到不同的食物，這導致單一品牌的生命週期比較短暫。由於餐飲公司具備這些天然缺陷，因此我們認為餐飲在估值彈性上較酒店更弱一些。

3）  餐飲加盟模式尚不成熟。目前國內中式正餐以直營店為主，擴張的資本投入和管理難度較大，雖然業績彈性也大，但穩定性和確定性較酒店的輕資產加盟模式要差一些。

06

零售行業投資策略

黃維馳：我們看到這些年零售渠道經歷了從大型綜合商業體向小型化的專業化連鎖門店發展的變遷，請問從中長期視角來看，零售業態還可能面臨哪些變革？

劉越男：零售兩個核心：壟斷流量，迭代供應鏈，始終進行，永不停止。業態變遷經歷了線下到線上，再回到線下，供應鏈和履約也在持續迭代高效嘗試。我們認為，零售業態未來變革依然不會脱離流量和供應鏈兩個維度。流量端，其實不分線上線下，而是全渠道的數字化，然後圍繞包括中心、社區等場景，以及客流做深做透；供應鏈一方面是數字化提升信息傳遞效率降低交易成本，另一方面是通過倉庫、履約的要素重新組合去適配流量端的新變化。

方奕：2022年CPI預計將逐步上行，從提價的維度來看，零售行業哪些細分方向有望受益？

劉越男：CPI上行對超市收入端提振效果比較明顯。CPI上行期必選優於可選，超市的需求相對穩定，因此價格的提升有利於提振超市收入水平，在費用端相對剛性的條件下，超市利潤率有望提升。

07

公司推薦與投資邏輯

黃維馳：社服零售板塊，最推薦哪個方向的哪些公司？具體的投資邏輯和推薦排序是什麼？

劉越男：我們在2021年底提供了四個投資方向：

1）  國潮崛起：對應的板塊是黃金珠寶，推薦潮宏基、周大福；

2）  低估值中選擇個股邏輯修復或行業觸底回升的板塊：最看好傳統零售，推薦重慶百貨、家家悦；此外，部分龍頭企業，此前預期悲觀導致微觀交易結構顯著改善，基本面業績確定性更高，估值業績性價比相比之下反而突出；

3）  疫後修復或供求關係改善的板塊：酒店行業中的錦江酒店、華住集團，餐飲行業中的九毛九；

4）  新消費領域：新消費帶有網紅屬性，一些品牌穩定性不足，疊加年輕人對未來收入端預期的不確定性，2022年上半年新消費並沒有很好的表現。但我們認為板塊中仍然存在許多優質標的，隨着經濟的恢復，年輕人消費能力的提升，新消費板塊依然具備很好的投資價值，但2022年行業環境整體較差，我們暫時不做上市公司的具體推薦。