本文來自：珮珊債券研究 作者： 姜珮珊、孫麗萍

摘要：

從央行目標看明年社融增速

我們認爲僅從央行社融增速與名義GDP增速基本匹配的目標考慮，預計2022年社融增速對應10.1~10.6%左右，同時預計2022年或處於穩槓桿階段，並考慮到明年上半年經濟下行壓力或較大，預計實體槓桿率或呈現先小幅擡升而後趨穩的走勢、或類似於2019年，社融增速或先上後下。

對2022年社融分項的拆分測算

（1）政府債融資或小幅增加。明年赤字率和專項債規模或易升難降，在樂觀、中性、悲觀三種假設下對應政府債淨融資額分別較21年增加7600、4300、1000億元。

（2）信貸增速或繼續趨降。明年大概率處於穩槓桿階段，再結合所處貨幣信用週期，預計明年信貸增速或在11.4%左右、全年新增人民幣貸款大約有21.8萬億元。

（3）非標壓降力度或重回19年。由於資管新規於今年末到期，明年房地產融資或邊際改善，疊加明年1-6月信託產品到期壓力處於中等偏下水平，預計2022年非標壓降規模或與19年、20年類似，約爲1.4萬億元。

社融增速先上後下，寬信用緩慢啓動，債市或震盪行情

分樂觀、中性、悲觀三種情況分析（詳見報告正文），預計社融增速或從21年10月的10%震盪上行至22年7月的10.8%左右，即今年四季度~明年年中或處於寬貨幣寬信用週期，我們認爲債市表現類似於18年末至19年，進入牛市後期，整體呈現區間震盪、中樞略降的趨勢。考慮到利率點位和利差水平，及政策側重於結構性直達，利率與利差下行幅度或不及前兩輪。到了明年下半年，若寬信用持續啓動，債市或面臨牛轉熊壓力，一方面缺資產邏輯逐漸受到破壞，另一方面寬信用傳導至實體帶動經濟逐步回暖

1.從央行目標看2022年社融增速

我們認爲，僅從央行社融增速與名義GDP增速基本匹配的目標考慮，預計2022年社融增速先上後下、增速對應10.1~10.6%左右。

從央行社融增速與名義GDP增速基本匹配的目標來看，2022年社融增速或在10.1%~10.6%左右。19年以來貨幣政策中介目標轉爲M2和社會融資規模增速與GDP名義增速基本匹配。19年2季度貨幣政策執行報告中，央行認爲6月末社融存量增速（當時口徑10.9%，下同）與名義GDP增速（8.3%）基本匹配，這意味着社融-名義GDP增速差的合意區間或在2.6%左右。央行論文《“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究》顯示2022年我國潛在GDP增速或爲5.5%，IMF預測2022年我國GDP實際增速爲5.6%，假設明年GDP平減指數爲2%~2.5%，則2022年名義GDP增速或爲7.5%~8 %，那麼對應社融增速爲10.1%~10.6%。

此外，19Q3貨幣政策報告中表示9月末社會融資規模增速（10.8%）與前三季度名義GDP增速（7.6%）基本匹配並略高，這意味着在社融-GDP名義增速基本匹配的情況下，2022年社融增速大幅超過11%的可能性很小。

從實體槓桿率來看，2022年社融增速或先上後下。2019年以來社融增速與實體槓桿率走勢基本一致（18Q4~21Q2二者相關性高達0.85）。展望2022年，結構性去槓桿或放緩，一方面是21Q2政府槓桿率較年初壓降1個百分點，隱債化解壓力有所緩解且明年基建發力託底經濟的需求提升等，均使得政府槓桿率易穩難降，另一方面房地產融資或邊際改善，疊加政策要平衡好穩增長和防風險的關係，預計2022年或處於穩槓桿階段，考慮到明年上半年經濟下行壓力或較大，預計實體槓桿率或呈現先小幅擡升而後趨穩的走勢、或類似於2019年，預計社融增速或也將呈現先上後下的走勢且上行斜率或較緩。

2.對2022年新增社融的拆分測算

2.1 政府債融資或小幅增加

我們認爲明年赤字率和專項債規模易升難降，分三種情形討論了2022年政府債淨增量，我們認爲中性假設可能性更大。2021目標年赤字率3.2%，IMF預計2021和2022年中國GDP增速分別爲8.0和5.6%。從歷史規律來看，在經濟下滑時期赤字率有升有降，但整體易升難降。在樂觀、中性、悲觀三種假設下對應政府債淨融資額分別較21年增加7600、4300、1000億元。

（a）樂觀假設：赤字率和新增專項債分別擡升至3.4%和3.75萬億，財政赤字4.1萬億元，政府債券淨融資7.7萬億元、較21年增加7600億元。

（b）中性假設：赤字率和新增專項債分別持平在3.2%和3.65萬億，財政赤字3.9萬億元，政府債券淨融資7.4萬億元、較21年增加4300億元。

（c）悲觀假設：赤字率和新增專項債分別下調至3.0%和3.55萬億，財政赤字3.6萬億元，政府債券淨融資7.0萬億元、較21年增加1000億元。

2.2 信貸增速或繼續趨降，全年新增21.8萬億元

我們認爲明年大概率處於穩槓桿階段，2016年以來穩槓桿時期信貸增速大約平均每年放緩0.4個百分點，再結合所處貨幣信用週期（當前處於寬貨幣寬信用階段），預計明年信貸增速或在11.4%左右、全年新增人民幣貸款大約有21.8萬億元。明年信貸支撐或主要來源於製造業和基建方面需求，以及直達小微、綠色、科創、鄉村振興和區域發展等領域的信貸增長等，具體來看：

• 基建投資信貸需求或增強。15年以來，基建資金來源中國內貸款佔比基本穩定在15%上下，當基建投資增速回升時其資金來源中的信貸增速基本同步上行，隨着出口和製造業韌性減弱，房地產延續下行走勢，預計明年將是基建發力的一年，其信貸資金需求也將穩步提振。

• 製造業信貸需求有支撐、但增幅或減弱。至21年9月末，製造業中長期貸款餘額增長37.8%、比上年末高2.6個百分點，保持了較快的增長速度。在政策大力支持製造業發展的背景下，製造業信貸加速遞增，但考慮到至21年10月製造業PMI已連續七個月回落且連續兩個月處於萎縮區間，製造業前景不佳或帶動其信貸需求放緩，同時工業產成品存貨增速領先其信貸增速，今年末或明年初或將開啓新一輪的去庫存週期，因此2022年製造業信貸增幅或減弱。

• 小微、綠色等領域信貸增長可期。11月8日，央行宣佈創設推出碳減排支持工具，按貸款本金的60%向金融機構提供資金支持，後續將逐漸撬動相關領域信貸。此外，日前央行表示“創新貨幣政策工具，引導金融機構加大對小微企業、綠色發展、科技創新、鄉村振興、區域協調發展的支持力度”，意味着定向直達相關領域發展的信貸也將不斷增加。

• 此外，房地產信貸需求或繼續萎縮。21年1-9月房地產貸款新增規模同比少增約1.4萬億元，餘額同比增速也較去年末下行4.1個百分點。至21Q2房貸平均利率已連續兩個季度回升至去年同期水平，至21年5月首套平均房貸利率也反彈至去年同期水平，均將對居民中長期貸款有抑制作用。日前銀保監會表示“穩地價、穩房價、穩預期，遏制房地產金融化泡沫化傾向，健全房地產調控長效機制，促進房地產業穩定健康發展”，顯示房住不炒大基調不變，預計明年房地產領域的信貸或維持同比少增。

總體來看，預計明年信貸重結構輕總量，增量需求較今年或有所增長，全年新增信貸或約21.8萬億元。

2.3 非標或繼續壓降，力度或重回19年

預計明年非標繼續壓降、規模或在1.4萬億元左右。21年1-10月非標壓降規模已達1.47萬億元、壓降規模已超19年、20年全年壓降規模、僅次於2018年，展望2022年，由於資管新規於今年年末到期，明年房地產融資或邊際改善，疊加明年1-6月信託產品到期壓力處於中等偏下水平，預計2022年非標壓降規模或與19年、20年類似，約爲1.4萬億元。

3.社融增速先上後下，寬信用緩慢啓動，債市震盪行情

2022年政府債發行節奏或前傾。2021年7月30日召開的政治局會議指出“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接……合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，以及2021年第三季度金融統計數據新聞發佈會強調“做好跨週期調節，統籌考慮今明兩年政策銜接”等均顯示明年政府債的發行節奏或提前，同時明年上半年穩經濟增長壓力或延續，也需要財政前傾支撐，因此假設2022年政府債的發行節奏按19年的發債節奏。

情況一、政府債樂觀預期+19年節奏時，預計明年社融增速先上後下、年末翹尾至10.7%左右，月度高點或在7月、9月、爲11%左右；

情況二、政府債中性預期+19年節奏時，預計明年社融增速先上後下、年末翹尾至10.3%左右，月度高點或在7月、爲10.8%左右；

情況三、政府債悲觀預期+19年節奏時，預計明年社融增速先上後下、年末翹尾至10.2%左右，月度高點或在7月、爲10.7%左右；

綜合來看，節奏或類似19年，社融增速或低位震盪，今年Q4至明年年中社融存量同比增速或從21年10月的10%震盪上行至22年7月的10.8%左右，類似於2019年寬信用啓動但斜率較緩。

總體來看，今年四季度~明年年中或處於寬信用寬貨幣週期，債市表現類似於18年末至19年，進入牛市後期，整體呈現區間震盪、中樞略降的趨勢。考慮到利率點位和利差水平，及政策操作從總量寬鬆轉向結構性直達，無風險利率與信用利差下行幅度或不及15年、18年雙寬時期的水平。

若寬信用持續演繹，債市或面臨牛轉熊壓力。隨着寬信用逐步啓動，債市缺資產邏輯逐漸受到破壞，寬信用傳導至實體帶動經濟逐步回暖也將對債市不利。