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本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者： 宋雪濤

11月-22年1月大類資產配置建議：

權益：維持權益【標配】；維持上證50和滬深300至【標配或高配】、中證500【標配】；維持金融【高配】，維持成長、週期和消費【標配】。寬基指數投資價值與上月基本保持一致。週期股的投資價值回調較多，其他板塊變化較小。

債券：維持利率債【標配】，上調高評級信用債至【標配或高配】，維持轉債【標配】。

商品：維持【低配】貴金屬、工業品、農產品。

做多人民幣匯率：維持【標配】。

10月市場回顧

圖1：10月各類資產收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

權益市場：10月Wind全A指數窄幅震盪，中盤股（中證500）與大盤藍籌（上證50和滬深300）之間的走勢進一步收斂。板塊上，成長繼9月調整之後，10月快速反彈基本收復了前期跌幅；金融、消費板塊修復暫停；週期板塊受大宗商品價格調整帶動表現較弱。

圖2：10月A股行業收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

債券市場：10月利率債震盪偏弱；信用債震盪偏強，中證轉債指數窄幅震盪基本收平。

商品市場：10月大宗商品分化嚴重，其中能化品工業品分別下跌9.53%和8.43%；農產品上漲6.40%。美債實際利率回落，黃金價格企穩回升。

外匯市場：10月美元指數窄幅震盪。人民幣對美元匯率走強，對一籃子貨幣有貶有升。

11月宏觀環境與政策狀態

宏觀環境：9月底以來，房地產的短期政策底陸續出現。但是截至目前，房企融資環境的改善尚不明顯。受預售資金監管限制，房企資金週轉效率降低，拿地/開工意願疲弱，成交土地溢價率持續處於冰點，新開工繼續負增長，房地產投資增速維持加速下滑的狀態。在地產的拖累下，10月官方製造業PMI49.2，在榮枯線下繼續下行，經濟壓力加大。訂單類指數全部處於榮枯線以下，除新出口訂單指數外，其它訂單類指數繼續回落，製造業需求不足對企業盈利的制約明顯。能源和原材料價格快速上漲，對工業國的利潤和消費的抑制較大，經濟仍在衰退象限內。隨着近期能源價格的調整，PPI有望築頂回落。10月CPI同比錄得1.5%，開始溫和回升。

政策狀態：目前流動性環境仍維持在【較寬鬆】的區間內。央行在三季度貨幣政策執行報告中強調“增強信貸總量增長的穩定性”。央行推出碳減排支持工具、設立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，都預示着後續政策將開始由“寬貨幣”轉向“寬信用”。信用環境有所改善，地產政策短期糾偏和年底財政支出進度加快，將會帶來社融增速四季度回升。

11月-明年1月大類資產配置建議

圖3：11月-明年1月大類資產配置建議

資料來源：Wind，天風證券研究所

（1）權益：維持權益【標配】；維持上證50和滬深300【標配或高配】、中證500【標配】；維持金融【高配】，維持成長、週期、消費【標配】。寬基指數的投資價值與上月基本一致。週期股的投資價值回調較多，其他板塊變化較小

11月Wind全A勝率小幅回落到中性下方，連續兩個月小幅回落。中證500的勝率小幅回升，但是仍處在中位數下方。上證50和滬深300勝率繼續回升，目前處在中性偏高的位置。信用企穩回升的預期支撐了大盤股的勝率回升。

行業風格中，週期和金融的勝率有所下降，其中週期回落速度較快，消費和成長勝率小幅回升。成長和週期的勝率處在中性偏低位置，消費勝率略低於中性，金融勝率略高於中性。

金融股受經濟回落加快和流動性寬鬆放緩的影響，勝率小幅回落至中性附近。

消費股在衰退中整體勝率不高，但受信用擴張預期的支撐，勝率回升到略低於中性。

成長股對信用回升和流動性寬鬆減慢的反應更敏感，受基本面的影響最鈍化，利空和利多因素形成對衝，勝率變化較小。

週期股和金融股類似，對總需求回落和流動性寬鬆放緩更加敏感。在行業槓桿的約束下，週期股對信用擴張的反應相對鈍化，目前勝率最低。

賠率方面，Wind全A的估值【中性偏便宜】，上證50和滬深300的估值【中性偏便宜】，中證500的風險溢價較上期繼續上升，處在【很便宜】的區間內。金融估值【很便宜】，成長估值【較便宜】，週期估值【較便宜】，消費估值【中性】。

配置策略：維持權益【標配】；維持上證50和滬深300至【標配或高配】、中證500【標配】；維持金融【高配】，維持成長、週期和消費【標配】。寬基指數的投資價值與上月基本保持一致。週期股的投資價值回調較多，其他板塊變化較小。

（2）債券：維持利率債【標配】，上調高評級信用債至【標配或高配】，維持轉債【標配】

11月利率債的勝率小幅提升。利多因素是基本面加速回落，不利因素是通脹回升且流動性寬鬆速度有所放緩，當前狀態下信用企穩對利率債的影響較弱。如果信用在財政發力後出現回升，利率債可能有調整。

11月高評級信用債的勝率繼續上升，處於中高位置。在近幾個月信用風險發酵的環境下，高評級信用債的勝率變化和利率債基本一致。11月AAA級3年信用利差進一步回落至13%分位，AA級3年信用利差回落至71%分位，信用市場的風險偏好仍然嚴重分化。

目前，利率債的期限利差位於中位數下方，久期策略的性價比有限；流動性溢價維持在中低水平，短端利率的風險定價偏貴。流動性預期從中高位置有所回落，市場對未來一年流動性收緊的擔憂緩解。信用溢價再次回落至中性，信用債的性價比一般。

配置策略：維持利率債【標配】，上調高評級信用債至【標配或高配】，維持轉債【標配】

（3）商品：維持【低配】貴金屬、工業品、農產品

11月工業品勝率開始回升，目前處在略低於中性的位置；農產品的勝率也回升至中性上方。

工業品的勝率開始回升，主要受信用企穩回升的預期支持。農產品對應的必需消費品有漲價預期，勝率也重回中性上方。地產銷售與投資的加速回落壓制總需求，鋼材的消費數據10月大幅走弱。供給端，在保供政策支持下和能源價格加速回落之後，多數商品的邊際供給仍在恢復。工業品的供需緊平衡趨向於緩解。另外，前期能源價格的利多因素基本定價合理，歐美新冠新增確診人數再次上升，全球進入第四輪疫情週期明顯壓制了全球的需求恢復預期。

工業品的金融屬性壓力有限，11月起美聯儲每月縮減資產購買規模150億，符合市場預期。美債實際利率處在歷史極低位置，目前貴金屬的勝率中低，賠率中性。工業品、農產品和能化品的賠率進一步下降且目前都處在歷史低位，大宗商品整體盈虧比極低。

配置策略：維持【低配】貴金屬、工業品、農產品

（4）做多人民幣匯率：維持【標配】

11月人民幣勝率大幅下降，連續五個月處在中位數下方，目前處在中低位置。10月中國製造業PMI在榮枯線下繼續下行，而美國製造業PMI仍在60附近高位震盪。疊加美聯儲11月開始退出量化寬鬆，中國央行維持較寬鬆的貨幣政策，短期內人民幣勝率中低。中美短期利差目前仍處在中高位置，未見明顯回落，人民幣賠率中高。

配置策略：【標配】人民幣資產

風險提示

疫情再爆發；經濟增速下滑超預期；貨幣政策超預期收緊

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2021年11月26日

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